本期经济观察：城投终于回归风险本源

　2014年12月17日，新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市政府100％出资的投资公司乌鲁木齐国有资产投资公司（以下简称乌国投）宣布为保护投资者利益，将暂停10亿元债券的新增发行。原因是，乌鲁木齐市政府15日宣布撤销此前印发的将其纳入政府专项债务的通知。

　　而就在这之前的几天，江苏省常州市政府下属的投资公司常州天宁建设发展公司也因政府宣布不承担偿还责任而决定推迟债券发行。

　　如果说中证登关于企业债质押的新规改变了城投品种的估值体系（中证登于2014年12月8日发布的新规的核心内容是逐步取消债项未达到AAA级的企业债券的质押回购资格），那么近期的14天宁债14乌国投则加剧了市场对于城投平台偿债能力的不信任感。据了解，此次募集10亿元资金原本打算用于建设经济开发区道路的乌国投，此前已经敲定买方，而且发行程序也已完成。不过消息人士称，即使完成道路建设也难以实现盈利，如果没有政府的支持，债务偿还更将无从谈起。

　　一位不愿具名的证券机构分析师对记者表示，尚不能就此得出乌国投新增债券将来一定不会纳入地方政府债务的结论，财政部此举意在表明此项债券可以上报，但不能作为对于投资人的承诺。他认为，从乌国投事件可以窥探目前各相关利益方在债务甄别界限上的诉求不一致，地方政府很可能已经给投资者出具相应承诺函，但是却与财政部认可的结果存在差距。

　　目前来看，财政部希望尽快划清地方政府债务边界的倾向十分明显。财政部逐渐强化对于新增债务的预算约束，严禁一些地方政府年底时抢搭政策末班车的行为。上述分析人士如此表示。

　　种种迹象表明，目前城投平台融资渠道的收缩主要体现在债券发行方面，而银行贷款发放尚且相对正常。记者了解到，由于43号文明确剥离融资平台公司政府融资职能，导致2014年底很多信托、券商、银行都在抢搭地方融资平台项目的末班车，一位银行人士就表示，2014年12月最后两周银行为融资平台的贷款意愿普遍比较强，所以在加足马力赶地方融资平台项目的末班车。因为在银行看来，赶上了最后的末班车，项目只要纳入到预算管理，就有财政兜底，无需担心风险了。

　　不过，也有城投公司的负责人对此心存疑虑，正如乌国投和天宁债事件，毕竟银行批下来贷款和最后财政部确定将其纳入地方政府债务是两回事。另外如果2015年起城投平台强化预算硬约束，获得银行授信的难度也可能大大增加，银行的授信政策有可能发生变化。

　　存量债尚需过渡机制

　　银河证券研报分析称，存量城投债和增量城投债要区分来看，对于新增城投债，审核将更加严格，因未来由省级政府部门直接分配额度，因此省级对地方约束较大。对于存量城投债，那些公益性项目，且本身项目盈利能力较差的，尚不能转化成PPP模式的，属于政府职能范围，纳入一般政府债的概率仍然较大。

　　但是需要注意的是，根据财政部办法的规定，存量债务分为两个部分，分别是审计署统计的2013年6月30日以前发生的债务，以及在这之后的截止到2014年底的债务。对于前者，分析普遍认为，这部分债务改变属性的可能性不大。由于地方债的甄别标准不是特别清晰，审计口径没有出具具体的划分，因此2013年6月之前的存量债务尤其是给过比较承诺函的应该会受到财政部的承认。

　　而对于后者而言，尽管尚无审计结果可供参考、仍存协商空间，但是分析人士普遍认为纳入预算的难度将极大。因为对于地方政府来说，这一时期的新增债务将会纳入当地的政绩考核标准，如果新增过多势必将面临着被上级政府问责的风险；并且也会对于2015年新发债的额度造成影响。

　　另外，对于那些纳入预算管理的地方债来说，尽管43号文表示，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。但是却存在一个不容忽视的问题是，城投债在此模式转轨时存在时间错配期。

　　来自招商证券的报告指出，2015年起城投债券将进入还本高峰，城投债无论是到期量还是提前兑付量均大幅度高于2014年的水平，另从月度分布来看，城投债在2015年3月即进入偿付高峰期。

　　然而，按照2010年以来的惯例，地方政府债券一般在6月开始发行。纵然2015年地方政府加快融资框架转换速度，发行时间较之往年提前，仍然有可能存在一段还款空白期。

　　前文中的分析人士对记者表示，依靠地方政府债券和过渡期债券融资未必能够完全满足偿债需求。在往年由于没有新《预算法》的约束，城投平台不存在再融资的顾虑。但是现在43号文以及新《预算法》的多重规定之下，城投平台再融资便会出现断档。另外，正规的政府债难以发行如此大的规模，所以有可能造成因为过度机制欠缺的断档隐患。他预计，2015年至少一部分信托会出现刚性兑付困难。

　　未入审计存量隐忧

　　据了解，目前对于很多市场人士来说，2013年6月30日之前的但是却未能纳入审计署统计范围之内的存量债务备受担忧。多位江苏银行业人士认为，那些没有财政兜底的项目、类平台项目等都未纳入统计。对于地方负债过高的江苏省而言，审计出的债务规模最多是实际规模的三分之一。

　　近期，国家发改委城市和小城镇改革发展中心主任李铁在某论坛也表达了这种担忧。根据他在十几个城市的调研发现，实际的地方债规模和上报的数字之间存在巨大差距，他预计地方仅将其10%～30%的存量债务予以上报。

　　值得一提的是，这些债务多埋伏在获取资源能力有限的市县一级。近期，山东省出台的地方版43号文，针对县级债务明确了不救助的原则。中金公司的报告分析认为，其目的是为了防止新增市县级地方政府债务的无序扩张，而非任由存量债务的风险系统性暴露。

　　一位山东省投资公司的负责人对记者介绍称，雪上加霜的是，银行对于市级城投平台一向比较宽松，会放开后续信贷支持通道，但是对于县级城投平台的再融资支持却在不断收窄。

　　综上种种，业内人士认为，最终政府能够承担救助责任的债务可能仅占全部存量债务的20%～30%。在以往较为模糊的地方政府债务模式下，虽然界限不够清晰，进而导致长期债务风险不断累积，但是背后的政府隐性担保却保证了短期再融资的顺畅。因而，未来这些未纳入审计范围的城投平台项目在再融资不畅的情况之下，隐性风险不容小觑。

　　前述分析人士认为，在过渡机制缺乏的情况之下，未来主要看地方政府的态度，哪一级政府愿意兜底。不过该人士相对乐观，我国的财政体制尚不能允许地方政府独立破产，目前虽然不救助的态度比较坚决，但是态度和行为毕竟是两件事情。

　　光大证券也认为，从实际调研看，政府尚无打破刚性兑付的勇气。即使部分存量城投债务未被纳入地方政府性债务，该类债券仍属于国企背景债务，且该类主体或多或少具有一定的公益性，其债务估值水平理应高于资质一般的国企类产业债估值。在收益率补偿到位的前提下，资质一般的城投债仍具有配置价值。

　　城投回归风险本源

　　根据43号文及办法等相关政策，如果不再新增过渡期政策安排，未来城投平台即使能发债也无缘财政兜底，由于存量城投债务划分标准尚不透明，在最终甄别名单确认前，投资者很难判断哪些城投债会成为地方政府债务，从而增加了整个存量城投债版块的不确定性。城投债违约风险和流动性优势均命悬甄别结果一线，未来甄别结果一旦公开，不同城投债的命运可能呈现天壤之别。

　　虽然这些并不一定意味着城投债将出现违约，但投资者风险偏好的变化将足以影响城投债的定价销售。从一级市场的发行来看，2014年12月城投债发行已经明显降温，发行利率上升。12月15日至12月21日这周，城投供给量继续回落，发行量46亿元，环比下降36.1%。二级市场城投债收益率整体大幅度上行。

　　除了要考虑未来政府性债务规范化后是否还会有城投债之外，还要考虑传统城投债发行何时为止。中金公司报告认为，不论城投债是福是祸，最终都将退出历史舞台，这意味着城投债低风险高收益的红利时代即将结束。

　　中金公司认为，信用债投资需要逐步从粗放的高票息配置策略转向挖掘风险收益比相对较优品种的精耕细作模式，在深入信用研究的基础上以更精准的择时择券获取超额收益。该报告认为，为了弥补城投债的空缺，2015年将是创新频出的一年，但性价比完全媲美城投债的品种或难再现，这将推动信用债回归风险定价本源。

　　目前有平台或是城投主体为了迎合项目债形式，创设和包装一些现金流或者收益覆盖项目，比如棚改、安置等等。