地方债下一步走向大猜想

今后，规范的地方政府举债融资机制仅限于：政府举债、PPP模式（ 即政府和社会资本合作）和规范的或有债务。并且政府举债只能以政府债券形式，按照公益性事业有无收益分为一般债券和专项债券。这意味着，政府新增债务将完全来自债券市场，且存量债务中的90%的公益性项目也将转入地方债券市场。以往的仅仅占政府债务融资10%份额的债券市场将会出现逆袭。

　　然而，对于地方政府来说债券融资并不会成为其主流的融资方式。原因一是具有地方政府信用背书的债务规模将明显被压缩，未来一般债券和专项债券均将纳入预算管理，信用扩张也将受到严格的额度控制。二是与过去软约束和地方政府隐性担保情况下债务快速增长不同，政府隐性担保转换为显性担保，政府债务更加公开透明，地方政府的债务风险将会完全暴露，而债务率、偿债率等指标的限制将成为地方政府不可逾越的红线。

　　相比之下，不受额度控制的 PPP 模式具有更大的灵活性与发展空间。虽然PPP 模式下政府的财政补贴等支出也纳入预算管理，但预计比例有限，因此预算管理对其融资规模难以形成有效的约束。以往的银行贷款、信托等融资渠道仅能通过 PPP 模式继续为政府相关项目进行融资。具体来说，PPP模式是指社会资本独自或者与政府共同成立特别目的公司（以下简称 SPV）进行公司建设和运营合作项目，投资者或 SPV 可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。

　　两种路径

　　在PPP模式中备受瞩目的当属两种融资的新路径：资产证券化与项目收益债券。

　　回顾我国资产证券化的发展过程可谓是历尽险阻，从2005年的初步尝试，到2007年的逐步完善，从2008年金融危机爆发之后的被迫中止，再到2012年重启，时至今日，它已经迈向了加速扩张的阶段。在简政放权的大格局之下，在非标转标的大背景之下，资产证券化迎来了属于它的春天。预计未来盘活存量资产将势在必行。

　　项目收益债，顾名思义，更倾向于收益稳定的项目融资，其对应的是一个在建项目；在处理存量资产方面资产证券化具有天生的优势。目前，专项资产证券化已由原来的审批制转为事后备案和基础资产负面清单制度。相比之下，项目收益债券由发改委审批需要更长的审批周期，在发行审批速度上，项目收益债券并不具有优势。

　　不过作为盘活资产的有效方式，资产证券化在实际操作中，却面临着诸多挑战。首先，地方政府存在道德风险问题，个别地方政府可能出现以假乱真的现象，因此，基础资产的质量无法保证。其次，我国地方政府财政、债务等信息透明度较差，相关数据不能做到统一规范化，获取充分的地方政府财政、债务等数据有相当大的难度。因此，难以得到一个公平、准确的资产证券化产品外部评级。

　　项目收益债券俨然是以一个新生儿的形象出现在公众面前，甚至没有一个完全成熟的具体的交易结构，但是它却正以一个惊人的速度在成长。其最大的特色在于以项目为导向，无论是个人投资者还是机构投资者关注的重点只是项目本身的盈利能力，与项目主办方或者母公司的信用水平无关。并且项目收益依靠自身现金流作为主要还款来源，发债期限涵盖项目周期，平滑现金流出入。增信措施为差额补偿，与一般的担保增信存在区别。风险主要集中在项目层面。专项资产证券化在这个维度与项目收益债有异曲同工之妙：资产出表，以资产为导向。信用状况取决于基础资产而与发起人无关。但是项目收益债的项目收入只是按一定比例优先提取偿债资金，剩余部分可由项目实施主体自由支配用于项目运营，因此在现金流封闭性方面不如标准的资产证券化产品。

　　各有优势

　　从两者的发展空间上来看，项目收益债的发展空间取决于从地方融资平台剥离出来的项目规模。其应用前景广阔，适用于众多有收益的项目，包括垃圾处理、电力、污水处理、城市供水供热供气、收费公路、保障房建设和主题公园等，目前来看，项目融资往往用于收益稳定且有保障的电力、高速公路、铁路、机场、隧道桥梁等大型基建项目。发改委对项目收益类债券非常重视，预计之后会成为保障房、棚改等项目的重要融资方式，从现在储备的项目来看，棚改是主要选择。

　　专项资产证券化的发行空间取决于基础资产规模，政策为资产证券化开了一扇门却也关了一扇窗。最新公布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（征求意见稿）已将部分与地方相关的债务列入其中，包括，第一以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。第二以地方融资平台公司为债务人的基础资产。这意味着国家为确保不发生系统性区域性金融风险已经将地方债列入了风险较大的资产，这在一定程度上限制了资产证券化发挥它的资源配置的功能。

　　从结果导向来看，资产证券化与项目收益债两种方式都不失为良策。二者均符合政策预期希望达到的效果，即在最大程度上降低地方债风险，将发行主体与政府信用相隔离。资产证券化的过程中信用状况的唯一关联方就是基础资产，即基础资产决定盈亏，地方政府同样不承担偿还责任。

　　项目收益债券的发行主体一般是项目公司，也能保证地方政府与城建类企业风险隔离。项目收益债券的偿债来源以项目收益为主，地方政府不直接承担债务责任。相比于以往的城投债，虽然不能降低项目本身的融资成本，但项目本身现金流偿还的运作机制、SPV 风险隔离的结构和偏高的融资成本能较为有效的剥离地方政府信用、抑制地方政府投资冲动、有助于地方政府的负债管理规范，从根本上改善了地方政府一手招商引资，一手基础建设的局面。